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Tutto quello che avreste
voluto sapere sul MES

Foto: Unsplash/ Thomas Martinsen

Il rischio di instabilità e insolvenza non arriva con il nuovo Meccanismo Europeo di Stabilità. Ma il diavolo sta nei dettagli. E senza convinti passi verso la condivisione dei rischi l’Europa non si salverà

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Molti ne parlano, qualcuno lo teme, pochi lo conoscono davvero. Ma è importante capire cos’è il Meccanismo Europeo di Stabilità (MES), come funzionerà, perché il suo successo dipende dai paralleli sviluppi di unione bancaria e bilancio europeo. Il MES nasce – come evoluzione di un meccanismo pre-esistente abbastanza simile – per aiutare gli stati in difficoltà finanziaria (se non sono in grado di ripagare i debiti, cioè non sono solvibili, non si presta). Il timore dell’inclusione nel trattato di una automatica ristrutturazione del debito, che avrebbe potuto provocare una crisi finanziaria, anziché risolverla, sembra scongiurato. La ristrutturazione del debito – un accordo che modifica le condizioni originarie di un prestito (tassi, scadenze, divisa, periodo di garanzia) per alleggerire l'onere del debitore – comporta la perdita per chi ha prestato denaro allo stato in crisi (anche i risparmiatori comuni, ma le banche in primo luogo) e disastri economici a seguire. Se questo rischio è scongiurato, o relegato a condizioni eccezionali, ce ne sono altri, diversi, tutti legati da un filo rosso: per ridurre davvero il rischio, i paesi dell’eurozona devono decidersi a condividerlo. Draghi lo aveva capito ed è osannato per questo. Ma un pezzo d’Europa ancora non ne vuole sapere.

Il 4 dicembre l’Eurogruppo (composto dai ministri delle finanze dei paesi della zona euro) si è riunito per discutere, fra l’altro, nelle parole del suo presidente Mário Centeno, su tre punti di rilievo per il rafforzamento istituzionale dell’unione monetaria: “la riforma del MES, basata sulle revisioni al Trattato deliberate nel giugno 2019, il completamento dell’unione bancaria, che include lo Schema di assicurazione comune dei depositi, e l'accordo raggiunto in ottobre su uno strumento fiscale comune per favorire la convergenza e la competitività”.[1] Tutti questi punti sono di estrema rilevanza per il nostro paese, ed è positivo che si sia aperta una vivace discussione in merito, anche se, per il momento, questa si è focalizzata sul primo punto. È bene tuttavia non dimenticare gli altri due, che sono di eguale, se non maggiore rilevanza per il nostro  futuro. Vediamo dunque di capire di cosa si tratta. Cominciamo dal MES, il Meccanismo europeo di stabilità, su cui in questi giorni si è rischiata la rottura della coalizione di governo.

Cos’è. Il MES è un’organizzazione intergovernativa diretta dai 17 ministri delle finanze dell’eurozona. La sua funzione è aiutare, se lo richiedono, i paesi che hanno problemi con il loro debito o perché non riescono a far fronte ai pagamenti o perché non trovano più nessuno nei mercati che voglia comprare i loro titoli. Il MES può concedere prestiti a condizioni vantaggiose e a lunga scadenza. Esistono due linee di intervento: leggera (preventiva, senza condizionalità) e rafforzata (con condizionalità). Finora il MES o il suo predecessore FESF hanno effettuato 5 interventi: Grecia, Irlanda, Portogallo, Spagna e Cipro per un ammontare pari a 295 miliardi di euro. Questi paesi però per ottenere il prestito hanno dovuto sottoscrivere un Memorandum of understanding, cioè accettare di seguire un programma di aggiustamento macroeconomico, per esempio riduzione della spesa pubblica, compresi stipendi e pensioni, aumenti dell’Iva o altre misure per contenere o ridurre il debito.

Il capitale sottoscritto è di circa 700 miliardi (700.000 milioni), formato da un capitale versato di 80 miliardi e garanzie dei singoli stati per un totale di 620 miliardi, sulla cui base può raccogliere risorse emettendo obbligazioni con alto rating (la quota dell’Italia consiste in 14 miliardi versati e garanzie per 125 miliardi).

Quali sono le principali revisioni del MES? La prima, non banale, è che, in caso di necessità, la decisione di concedere il prestito dipenderà dal MES (che è un organismo inter-governativo, e più suscettibile di operare con la mentalità del creditore preoccupato di non perdere i soldi) e non più dalla Commissione Europea (CE), organismo più politico, peraltro accusata da alcuni governi del nord di aver dato un peso eccessivo a considerazioni di ordine “politico” nelle valutazioni di inadempienza del Patto di Stabilità e Crescita. La condizione per la concessione del prestito rimane la sostenibilità del debito e la capacità di rimborso del debito, mentre condizioni specifiche verranno definite volta per volta. È vero che il MES coopera con la CE nella valutazione di sostenibilità e che in caso di disaccordo dovrebbe prevalere il parere della CE, ma questo cambiamento nel potere decisionale suscita preoccupazioni in paesi altamente indebitati come il nostro.

Come ripetutamente ribadito, non è previsto un meccanismo automatico di ristrutturazione del debito. D’altra parte, lo stesso Governatore della Banca d’Italia, Ignazio Visco, nella sua audizione al Parlamento ha osservato che prevedere un automatismo avrebbe comportato un rischio enorme perché la minima perturbazione avrebbe potuto innescare una spirale perversa. Per esempio, sapendo che c’è la possibilità che l’Italia sia costretta a ristrutturare il debito per ottenere il prestito dal MES, al minimo accenno di crisi tutti si affretterebbero a disfarsi dei BtP e nessuno li vorrebbe più comprare. Quindi la crisi che era solo possibile diventa reale e l’intervento del MES diventerebbe ancora più necessario e quindi ancora più necessaria una ristrutturazione e così via in una spirale perversa che non si fermerebbe più. Resta il fatto, tuttavia, che in casi eccezionali è “prevista la partecipazione dei privati al programma di aggiustamento macroeconomico”, eufemismo per dire che la ristrutturazione, non automatica, non è neppure esclusa. Il problema che si pone allora è se vadano fissati degli indicatori di solvibilità, con il rischio che, data l’enorme esposizione debitoria dell’Italia, si fornisca un segnale di allerta alla speculazione[2] che si scatenerebbe appena uno degli indicatori non venisse rispettato.

L’altra novità di rilievo è la possibilità di intervenire a supporto del “Fondo unico di risoluzione per le crisi bancarie”. Quest’ultimo è un fondo privato, alimentato da contributi delle banche, istituito per far fronte a crisi bancarie, e rappresenta il secondo pilastro dell’Unione bancaria. Nel caso in cui non avesse fondi sufficienti per far fronte a una crisi bancaria, il MES potrebbe fornire un paracadute di ultima istanza, con un prestito di 55-60 miliardi (nel gergo fornisce un backstop).

La definizione di alcuni elementi tecnici.

Il rinvio è stato giustificato dal presidente dell’Eurogruppo dalla necessità di mettere a punto alcuni elementi tecnici. Come spesso succede, il diavolo si nasconde nei dettagli. Fra questi elementi tecnici, il problema della riforma dei Cacs (Clausole di azione collettiva) rappresenta uno dei punti di maggiore discussione. I Cacs definiscono le procedure in caso di ristrutturazione del debito di un paese dell’area dell’euro. Attualmente la procedura di ristrutturazione di un debito sovrano (varata nel 2013) prevede l’approvazione della ristrutturazione da parte dei creditori tramite una doppia votazione (double limb nella terminologia anglosassone): il voto favorevole, a maggioranza, di tutti i possessori dei titoli sull’intero debito e il voto dei possessori di ciascuna singola emissione. La riforma del MES, che riguarderà le emissioni a partire dal 2022, cancella la doppia votazione, sostituendola con un’unica votazione a maggioranza sull’intera operazione (single limb).

La valutazione di questa parte della riforma non è univoca. Che cosa cambia se c’è una sola votazione?  I critici del passaggio a una sola votazione sostengono che renderebbe più facile la ristrutturazione del debito, con il conseguente danno per tutti i risparmiatori che detengono i titoli di quello stato. D’altra parte, nell’esperienza di ristrutturazioni passate (vedi Argentina e Grecia per casi recenti) la non accettazione degli accordi di ristrutturazione da parte di alcuni fondi speculativi ha ritardato e reso assai più costosa la ristrutturazione di una parte del debito per il paese debitore. Non a caso questi fondi sono stati definiti “fondi avvoltoi”: nel caso della Grecia, alcuni di questi hanno fatto incetta di titoli a prezzi stracciati e si sono opposti alla ristrutturazione di quella tranche di titoli contando sulla possibilità di ottenerne il rimborso a prezzo pieno. Quindi i risparmiatori che non avevano quel tipo di titoli ci hanno rimesso lo stesso, ma la ristrutturazione è diventata più sfavorevole per il paese debitore a tutto vantaggio dei fondi avvoltoi. La riduzione del potere di veto di singoli detentori speculativi con l’abolizione della doppia votazione potrebbe dunque andare a difesa del paese debitore. La proposta italiana, apparentemente accolta dall’Eurogruppo, è di introdurre una “sub-aggregazione”: cioè  mantenere il doppio voto per alcune categorie particolari di titoli pubblici (per esempio i BTP Italia o i BTP trentennali), salvaguardando entro certi limiti i possessori di questi titoli (i risparmiatori?). Una questione ancora aperta riguarda se inserire il nuovo regolamento Cacs come allegato del Trattato in modo da dargli maggiore forza giuridica. In questo caso, ogni modificazione richiederebbe la revisione del Trattato.

La seconda obiezione italiana, che ci sembra di assai maggior rilevanza nella nostra situazione attuale, riguarda la richiesta di trattare la riforma del MES all’interno del “pacchetto” che include il negoziato sul sistema unico di garanzia dei depositi e il bilancio europeo. Ma anche su questo occorre vigilare e intervenire tempestivamente.

La discussione sull’istituzione dell’assicurazione comune dei depositi (EDIS: European deposit insurance scheme) è infatti un passo fondamentale. Rappresenta il terzo e ultimo pilastro dell’unione bancaria. Da lungo tempo bloccato dall’obiezione tedesca che la condivisione dei rischi può avvenire solo dopo una loro riduzione, è ritornato all’ordine del giorno nelle trattative europee grazie a una proposta da parte del ministro delle finanze tedesco Scholz. La precondizione per l’istituzione di un’assicurazione comune è spezzare la spirale perversa fra stato e banche. Se cioè il debito di uno stato dovesse essere ristrutturato (o anche semplicemente se il prezzo dei suoi titoli pubblici dovesse cadere) le banche, piene di titoli pubblici nazionali, sarebbero travolte. La riduzione dell’esposizione delle banche al rischio sovrano è dunque una precondizione per la Germania, da ottenersi con due misure: togliere lo status di “attività prive di rischio” di cui godono ora tutti i titoli di stato (status finora riconosciuto su scala mondiale) e definire una soglia massima “di franchigia” dei titoli di uno stato nel totale delle attività delle banche. Entro questa soglia, cioè, il rating sarebbe irrilevante ai fini del calcolo del capitale prudenziale che le banche devono tenere; oltre quella soglia la ponderazione del rischio richiederebbe di aumentare il capitale prudenziale. La ponderazione del rischio verrebbe affidata alle agenzie di rating.

L’obiettivo è quello di porre limiti alla sottoscrizione dei titoli (del proprio stato) da parte delle banche, ma ha notevoli rischi per il nostro sistema, se si considera che le banche italiane possiedono 400 miliardi di titoli del debito pubblico italiano, che ha un rating ben lontano dall’AAA dei titoli tedeschi[3]. Se venisse approvata, questa proposta indurrebbe le banche italiane a vendere i titoli italiani in eccesso, precipitando una crisi del debito e bancaria (probabilmente, i “mercati”, prevedendo gli sviluppi, anticiperebbero le banche nel disfarsi dei titoli, facendone cadere il prezzo, causando così ulteriori perdite alle banche)[4]. Questa riforma, sostiene il governatore della Banca d’Italia, sarebbe possibile solo se contestualmente si varasse la creazione di una obbligazione sovrana europea, il titolo privo di rischio per eccellenza che esiste in tutte le altre economie. Si potrebbe allora considerare di imporre un limite graduale ai titoli pubblici detenuti dalle banche, non differenziati tra debitori sovrani e con una franchigia elevata. Questo titolo europeo, sottratto alle fluttuazioni causate dalla speculazione, potrebbe anche rappresentare un strumento di risparmio per “vedove e orfani”.

Per quanto riguarda infine il terzo elemento del pacchetto, un bilancio pubblico europeo degno di questo nome, pare che l’accordo sia ancora molto lontano, anche se la difficile situazione economica della Germania potrebbe aprire qualche spiraglio.     

Valutazione complessiva. Si è sostenuto[5], a nostro avviso correttamente, che prevedere nella valutazione di ammissibilità del MES la possibilità della ristrutturazione (e ancor peggio, degli indicatori di sostenibilità che l’Italia avrebbe enormi difficoltà a rispettare), corrisponda a mandare un messaggio ai mercati che il debito pubblico è ristrutturabile. Sommato alle risorse limitate del MES, se rapportate per esempio alle dimensioni del debito italiano, rischierebbe di trasformare ogni situazione di difficoltà dell’Italia (ma non solo) in un invito alla speculazione, trasformando ipso facto la difficoltà in una condizione di insolvibilità.

Questo rischio non ci pare dipendere dalla riforma specifica del MES: ristrutturazioni ce ne sono già state, come sanno bene i greci e i ciprioti. Il problema sta nella mancanza di un prestatore di ultima istanza (questo vale anche per la riforma del Fondo di risoluzione bancario). Nelle condizioni istituzionali attuali non c’è alcuna riforma capace di evitare che una situazione di illiquidità possa trasformarsi in insolvenza. Contrariamente alla posizione tedesca che vuole prima ridurre il rischio e poi condividerlo, nel sistema finanziario attuale, basato su mercati dei capitali liberi e, loro sì, sovrani, solo la condivisione del rischio può favorirne la riduzione (oltre a prevenire crisi di panico). L’esempio classico è che il semplice avvertimento del governatore Draghi, che avrebbe usato tutto il potere della BCE per sostenere l’euro, è bastato ad evitarne il collasso. Questa, d’altra parte, è la funzione delle banche centrali, fin dai tempi di Bagehot, così come da sempre l’unificazione monetaria ha richiesto e coinciso con l’unificazione politica. La storia è una grande maestra. Peccato abbia pochi allievi.

[2] Su questo punto, fra gli altri, si concentra la preoccupazione di un gruppo di economisti che ha invitato il governo a non firmare l’accordo sul MES.

[3] Nel dibattito sulla rischiosità del portafoglio delle banche, si fa riferimento quasi unicamente ai titoli di stato. Polemizzando con i tedeschi, si è suggerito di considerare, nella riforma per la riduzione dei rischi, anche i crediti più rischiosi (per esempio derivati e titoli tossici, “Level2 e Level3”) nascosti nei portafogli delle banche tedesche e francesi.

 

[4] C’è anche l’obiezione, non irrilevante, che questa misura, richiedendo un aggiustamento (cioè un aumento) del capitale prudenziale, metterebbe le banche europee in una condizione di svantaggio rispetto alle concorrenti americane e asiatiche.

[5] Vedi la lettera dei 32 economisti citata più sopra.